本文作者——俞杉｜财经媒体人
最近，万科传来了 “救命钱” 的消息：最大股东深铁集团同意向其提供不超过 25 亿元的股东借款额度，年利率仅 2.34%，比当前多数人的房贷利率还低。同时，双方就此前深铁提供的 220 亿元股东借款签署了补充协议。
在当前房地产行业整体融资环境收紧的背景下，深铁这次出手传递出明确信号：深圳国资委已经划定了支持底线，不会放任万科出现系统性风险。
但这笔 25 亿元借款虽然是雪中送炭，却只能让万科暂时喘口气，解决不了根本问题。接下来短短 3 个月，万科需要兑付 112.7 亿元的公开市场债务，这些债务面向全国投资者，基本不能随意延期。更严峻的是，万科今年前三个月的卖房收入比去年同期减少了一半还多。房子卖不动就没有新的资金流入，拿什么偿还巨额债务？
因此，万科的危机远未结束，它现在就像走在钢丝绳上，任何意外都可能引发连锁反应。
深铁的 25 亿，只是续命钱不是救命钱
表面上看，深铁集团的出手堪称 “极限救援”。2.34% 的借款利率远低于市场平均水平，甚至低于同期银行间同业拆借利率，体现了国资大股东的诚意。220 亿元历史借款补充协议的签署，也为万科优化债务结构争取了空间。
但深入剖析这份补充协议，就能发现救援背后有着极其严格的市场化约束。深铁集团在提供资金支持的同时，严守 “国有资产防流失” 的底线，将万科几乎所有优质资产都纳入了担保范围，并设定了很高的抵质押率。
担保物类别
约定抵质押率
风险评估与影响
经营性房地产、固定资产、存货、在建工程
60%-100%
资产锁定率极高，若项目销售不畅，深铁可按高比例行使第一顺位抵押权
非上市公司股权、应收账款、项目未来收益权、合伙份额
50%-100%
万物云、万纬物流等优质经营性资产被纳入担保池，主业风险已传导至经营性业务
表 1：深铁 220 亿借款补充协议担保条款透视
这种 “亲兄弟明算账” 的安排，实际上使得公开市场的无担保债权人在资产清偿顺序上处于更不利的位置。每一次国资输血，都在结构上优先保障了大股东的债权安全。一旦万科销售回款持续恶化，无法偿还深铁借款，大股东将通过行使抵押权，实质性接管万科体内最优良的资产，而留给中小股东和无担保债权人的，可能只剩下下沉市场的劣质存货和巨额债务。
两年亏掉 1380 亿，万科越卖越亏的死循环
深铁的救援之所以只能是 “救急” 而非 “救命”，根本原因在于万科自身的造血能力已经严重衰退。2025 年的财报数据，揭开了这家曾经的 “绿档房企” 的真实困境。
指标
2024 年度
2025 年度
同比增减
2026 年一季度
同比增减
营业收入（亿元）
3431.76
2334.33
-31.98%
289.28
-23.86%
归母净利润（亿元）
-494.78
-885.56
扩大 78.98%
-59.52
减亏 4.71%
经营活动现金流净额（亿元）
37.99
-9.88
-126.00%
-21.63
净流出增加
期末货币资金（亿元）
-
-
-
604.9
较上年末降 10.04%
表 2：万科 2024-2026Q1 核心财务数据对比
2025 年，万科实现归母净亏损 885.56 亿元，较 2024 年的亏损额扩大近 80%，两年累计亏损超过 1380 亿元，创下 A 股房企亏损纪录。即便 2025 年销售费用和管理费用双双下降，常规的成本管控也已无法扭转局面。
这一巨额亏损并非单纯由销售下滑导致，而是前期高价拿地和现在房价下跌之间的成本倒挂，以及表外融资链条断裂共同引发的结构性问题。
万科现在卖房，已经到了卖一套亏一套的地步。2025 年，其房地产开发业务的结算毛利率跌至 8.1%，而今年前三个月，公司销售、管理、财务三项费用合计占营收的比重就达到了 13.08%，再加上土地增值税等刚性税费，卖房不仅赚不到钱，反而还要倒贴。为消化前期高价拿地的账面水分，万科 2025 年新增计提存货跌价准备 208.3 亿元。
更可怕的是房子卖不动。今年一季度，万科仅实现合同销售金额 167.7 亿元，同比暴跌 53.8%。现在购房者更倾向于选择纯央企、纯国企开发的楼盘，认为它们的交房更有保障，万科的品牌信用溢价大幅缩水。2025 年全年，万科销售额同比下降 45.5%，直接从行业第一梯队滑落，被保利、中海、华润等央企全面超越。
不过万科在保交付方面表现尚可。虽然销售低迷，但它仍在坚持推进项目交付，今年前三个月共交付了 30 个项目的 7600 套房屋，其中 32.1% 实现了提前 30 天交付。
最危险的三个月，112 亿债务压顶而来
对于万科而言，2026 年 4 月至 7 月是决定其命运的关键窗口期。这四个月内，公司将有 112.7 亿元的公开债集中到期，占全年到期公开债总额的 76.8%。
为应对这一债务高峰，万科在一季度已经陆续推进了 “22 万科 MTN004”“23 万科 MTN002” 等境内债的展期，并获得了持有人会议通过，将兑付期限延长一年。但每一次展期，都意味着要消耗更多的增信资产。
更令人担忧的是，万科账面流动资产的实际变现能力正在快速下降。截至 2026 年一季度末，公司应收票据及应收账款较上年末增加了 11.84%，在行业整体下行的背景下，这些应收款的回收周期大幅拉长，坏账风险急剧上升。
同时，万科账面存货与营收的比例高达 156.64%，这些在 2019-2021 年高溢价获取的土地储备，如今面临着去化周期大幅延长和资产价值缩水的双重压力。
雪上加霜的是，原总裁祝九胜主导的表外融资体系崩塌，给万科留下了严重的后遗症。调查显示，祝九胜通过 “鹏金所” 与 “博商资管” 搭建了隐蔽的表外融资渠道，其中博商资管据传撬动了超 1000 亿元的表外融资。
2024 年至 2025 年，万科对其他应收款计提了高达 336.53 亿元的信用减值损失，前五大合作方的计提坏账比例平均高达 88.95%，这数百亿元资金基本无法收回，成为了坏账。
一个时代结束了，万科的下半场不好走
基于当前的财务状况和行业环境，万科未来的发展路径已经逐渐清晰。在新任董事长黄力平的掌舵下，万科传统的重资产开发业务将被迫大幅收缩甚至停滞，转而加速消化存量土地储备、变现资产回笼资金。整个公司已进入国资强力主导的 “战时应急状态”。
黄力平
万科的核心定位将发生根本性转变，从曾经的行业龙头转变为 “深铁集团及地方国资的不动产代建服务商与运营管家”，未来主要依靠万物云、泊寓等轻资产业务维持微薄的现金流平衡。
尽管万物云、万纬物流等经营性业务展现出了一定的抗周期能力，但这些业务的规模和万科的整体债务相比差距悬殊。万物云 2025 年实现营收 355.25 亿元，相对于万科两年累计超 1380 亿元的亏损而言只是杯水车薪。
更为残酷的是，这些为数不多的优质资产正被迫沦为融资的抵押品。早在 2024 年，万科就曾以万纬物流的股权为抵押，获得了 200 亿元的银团贷款。
对于万科而言，深铁提供的 25 亿元借款和 220 亿元借款补充协议，只是为其在悬崖边缘争取到了拆解债务风险的宝贵时间。如果房地产销售市场不能出现实质性回暖，万科仍将面临较大的债务违约压力。
房地产行业的下半场，注定只属于那些能够承受剧烈缩表阵痛、并甘愿在微利时代做苦活累活的幸存者。万科的故事，正是中国房地产行业完成历史使命后，进行痛苦缩表出清的宏大缩影。
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